Wie die variable Barmittelquote 2022 den F5 Crypto Fonds 1 Bitcoin outperformen ließ
Der Kryptomarkt 2022
2022 war, kurz gesagt, kein gutes Jahr für den Kryptomarkt. Bitcoin schloß das Jahr 64% tiefer, Ethereum 68%, und die meisten Krypto-Nebenwerte traf es noch härter.
Warum war die Barmittelquote des Fonds nicht 100%?
F5 Crypto betreibt einen Krypto-Fonds, entworfen und optimiert um ein Engagement im Kryptomarkt zu bieten: in Kryptowerte investiert zu sein, ist sein Daseinszweck. Und selbstverständlich ist der F5 Crypto Fonds 1 bewußt so konzipiert, ausschließlich physisch hinterlegte Kaufpositionen („long only“) einzugehen: Wir sind der festen Überzeugung, dies bildet den besten Ansatz für ein langfristiges Krypto-Engagement, und aus gutem Grund. Der einzig sichere Weg, vom enormen Wertsteigerungspotential des Kryptomarktes zu profitieren, ist niemals Aufschwünge zu verpassen.
Kryptorenditen sind so zufällig wie Münzwürfe…
Die Renditen auf Bitcoin, wie auf die meisten Kryptowerte, ja auf alle in hinlänglich effizienten Finanzmärkten gehandelten Vermögenswerte, sind in erheblichstem Maße unvorhersagbar. Rückblickend besteht natürlich kein Mangel an Erklärungen für nunmehr zwingend erscheinende Ereignisse. Doch F5 Crypto betreibt den Fonds nach wissenschaftlichen Standards, und sofern eine Aussage nicht durch empirische Evidenz gestützt wird, welche den höchsten Ansprüchen der Finanz- und Datenwissenschaften genügt, verwenden wir sie höchstens zu Illustrationszwecken, niemals für Investitionsentscheidungen.
Es fällt ohne systematisches Studium der quantitativen Finanzen schwer, das Ausmaß anzuerkennen, in welchem tägliche Renditen rein durch den Zufall getrieben werden. Zu stark ist der verständliche Wunsch, Preisbewegungen unserer Lieblingsinvestitionen zumindest zu einem gewissen Grad vorhersagen zu können. Bitter ist das sokratische Eingeständnis, wir wissen erschreckend wenig – ja können nicht mehr wissen.
Doch Fakten sind Fakten. Selbst Experten, welche die zehn Kryptowerte mit der schlechtesten Performance im nächsten Quartal vorherbestimmen sollen, können allzu leicht ein Portfolio zusammenstellen, das den Markt outperformed. Als Paul Krugman sich als erster Wirtschafts-Nobelpreisträger 2013 öffentlich über Bitcoin äußerte, befand er, ein virtueller Wert der sich innerhalb von Wochen im Preis verfünffacht hatte, müsse augenblicklich kollabieren. Wenige Wochen später hatte sich Bitcoin abermals verfünffacht. Die perfekte Gelegenheit zu verkaufen, um nach der überfälligen Korrektur billiger zurückzukaufen? Bitcoin ist seither nie wieder unter die 200€ gefallen – und wird es wohl auch nie.
Die Quintessenz: aus dem Kryptomarkt gänzlich auszusteigen, um den Wiedereinstieg zu timen zu versuchen, ist einfach viel zu riskant.
Der sachliche Ansatz ist, sein Engagement zu bewahren und die Aufmerksamkeit auf die Risikosteuerung zu legen, soweit diese möglich ist.
Keineswegs heißt dies, wir nähmen Verluste auf die leichte Schulter – ganz im Gegenteil: Alle Fondsmanager bei F5 Crypto sind persönlich bedeutend im verwalteten Fonds investiert. Wir sitzen genau im selben Boot. Was wir jedoch anders machen als die meisten Laien: wir bewerten einen Euro, den wir nicht verdient haben, genau so hoch wie einen verlorenen Euro. Schließlich ist 1€ = 1€. Praktisch gesprochen überwiegt das Risiko, Zuwächse im dreistelligen Prozentbereich dauerhaft zu verpassen, das Risiko vorübergehende zweistellige Rücksetzer verkraften zu müssen.
Denn letztlich sind Kryptorenditen nicht vollständig zufällig.
… doch die Münze ist nicht immer fair
Sowohl auf sehr langen als auch sehr kurzen Zeithorizonten bestehen Muster innerhalb der Zufälligkeit. Beide Phänomene treten auch in klassischen Aktienmärkten auf – wenngleich weniger stark ausgeprägt. Und letzten Endes wächst auch die Volkswirtschaft in Konjunkturzyklen.
Tatsächlich sind langfristige Zyklen im Kryptomarkt wohlbekannt: Bitcoin verlor 2018 mehr als 80% seines Werts, wie zuvor schon 2013, nach einem noch dramatischeren Einbruch 2011, als die weltweit führende Kryptobörse Mt Gox zusammenbrach. Trotz all dieser Kursstürze ist 1 BTC, 2011 um nicht einmal einen Euro zu haben, inzwischen mehr als 30.000 Euro wert. Ohne Zweifel: Kryptowerte sind die Anlageklasse mit der besten Rendite im letzten Jahrzehnt. Wohlgemerkt: dem Jahrzehnt vor dem institutionellen Durchbruch.
Bei kurzfristiger Betrachtung finden wir die gegenteilige Regularität: Autokorrelation. Die Wahrscheinlichkeit einer schwachen Rendite ist nach einem schlechten Tag geringfügig erhöht. Der Effekt ist einen Hauch stärker auf stündlicher Basis. (Effekte der Marktmikrostruktur bei Hochfrequenzdaten bleiben hier außer Betracht, da der Fonds keinen Tageshandel betreibt.) Wesentlichste Ursache dafür ist die verzögerte Verarbeitung von Information und somit ineffiziente Märkte.
Soll es überraschend, wenn in einem weltumspannenden, alle Zeitzonen bei unterbrechungsfreiem Handel rund um die Uhr umfassenden Markt mit starker Beteiligung von Kleinanlegern nicht alle Investoren augenblicklich auf Nachrichten reagieren? Arbitragekapital gewichtiger Spekulanten ist in turbulenten Zeiten im Kryptomarkt immer noch zu knapp, um jegliche Effekte auszubügeln.
Der Umstand, daß nicht alle Information unverzüglich eingepreist wird, führt zur Wirksamkeit eines bedeutenden Mittels der Risikosteuerung bei Portfolios, die ausschließlich aus Kaufpositionen bestehen: die variable Barmittelquote.
Wie dämpft eine variable Barmittelquote das Risiko?
Der Nutzen würde offenkundig, verfügte man über unfehlbare Voraussicht: man hielte immer 0% Barmittel während Preise steigen, 100% solange sie fallen. Dieselbe Logik greift, wenn nur geringfügige Vorhersagbarkeit der Renditen besteht: eine Erhöhung der Barmittelquote zu Zeiten niedrigerer erwarteter Renditen ergibt im Erwartungswert Outperformance gegenüber einer allzeit voll investierten Strategie.
In der Praxis sind Autokorrelationen jedoch nicht stabil; eine rein mechanistische quantitative Steuerung erweist sich als unzweckmäßig. Entscheidend ist, Perioden zu identifizieren, welche von verzögerter Informationsverarbeitung im Kryptomarkt geprägt sind. Solche Lagen treten am wahrscheinlichsten auf, wenn plötzlich eintretende, komplexe und undurchsichtige Ereignisse Turbulenzen im Markt auslösen.
Unter solchen Umständen wechselt der Anlageausschuß von F5 Crypto in den Ausnahmezustand und kann aktiv entscheiden, die Barmittelquote vorübergehend erheblich zu steigern. Dadurch wird ein bedeutender Teil des Portfolios vor Kurseinbrüchen geschützt.
Fallstudie: der Zusammenbruch von Terra-Luna im Mai 2022
Terra-Luna war ein prominentes Stablecoin-Projekt. Es wurden UST-Token begeben, 1:1 an den USD gebunden. Der Preis von UST wurde via Smart Contracts stabilisiert, welche UST gegen LUNA-Token handelten, die ebenso durch das Projekt geschaffen wurden. Das automatisierte System wurde „algorithmischer Stablecoin“ getauft und viel gepriesen. Die beiden Token erreichten zusammen einen Marktwert von beinahe 60 Mrd. €.
Am 8. Mai drückte ein spekulativer Angriff UST um 2% auf 0,98 USD. In Folge lösten verunsicherte Investoren eine Verkaufswelle aus, bis in den frühen Morgenstunden des 10. Mai die Bindung an den Dollar brach und der Wert von UST auf 0,68 USD einknickte. Die Smart Contracts, die unermüdlich zur Wiederherstellung der Bindung UST mit frischen LUNA kauften, konnten den Kurs bis auf 0,93 USD hochtreiben, bevor am 11. Mai der Markt ihre Kapazität überwältigte und UST unter 0,30 USD trieb. Was blieb, waren Unmengen an für UST-Käufe geschöpfte LUNA. Der Token, eine Woche zuvor noch bei 86 USD, schloß am 10. Mai bei 18 USD und fiel unter 1 USD am 11. Mai, bevor er in der Bedeutungslosigkeit verschwand (zur Zeit liegt der Marktwert von 1 LUNA bei 0,00006 USD).
Diese Kurzfassung überspringt zahlreiche wesentliche Details, jedoch wird deutlich: der spektakuläre Zusammenbruch ähnelte eher dem Triebwerksausfall eines Flugzeugs als dem Nadelstich in einen prallen Ballon. Was vielen als ein augenblickliches Ereignis erinnerlich blieb, stellte in Wahrheit einen Prozeß dar, der sich schmerzlich über etliche Tage zog – mit einhergehender Ungewißheit, die sich in den Preisen aller Kryptowerte widerspiegelte.
Und während der exakte Einfluß auf den Gesamtmarkt schwer zu ermessen war, so bestand bei F5 Crypto keinerlei Zweifel über das Schicksal von Terra-Luna, sobald die Bindung das erste Mal brach: alle mit der wissenschaftlichen Literatur zu Stablecoins Vertrauten wußten, die Stabilisierung mittels endogener Werte stellt ein instabiles Gleichgewicht dar; alle mit dem 1983 veröffentlichten Diamond-Dybvig-Modell von Bankenpaniken Bekannten wußten, sobald der Ansturm einsetzt, bleibt als einziges stabiles Gleichgewicht der vollständige Zusammenbruch. Was dann genau so eintrat.
(Der Vollständigkeit halber: Diamond und Dybvig erhielten den Nobelpreis für ihre Arbeit erst 2022 nach dem Kollaps von Terra-Luna.)
Darüber hinaus hatte UST eine bedeutende Rolle in vielen DeFi-Protokollen eingenommen, sodaß mit der Zeit immer weitreichendere Auswirkungen zu Tage traten (das Projekt Kava hatte den Wert von UST gar fest als 1 Dollar einprogrammiert). Bitcoin, wie der generelle Kryptomarkt, setzte seinen Preisverfall infolgedessen bis weit in den Juni fort.
Wie reagierte der F5 Crypto Fonds 1?
Trotz der unvermeidbaren Dauer, Vermögenswerte aus Cold Storage zu laden, erhöhte der Fonds die Barmittelquote bereits am 10. Mai auf 43%, erhöhte sie durch weitere Verkäufe am 17. Mai auf 47% und erreichte am 24. Mai über 55%. Als Folge dieser Liquidationen konnte der F5 Crypto Fonds 1 im Juni 2022, ein Monat das für Bitcoin einen Einbruch von –38% brachte, den Rückgang auf –17% beschränken. Dies wurde erreicht während ein diversifiziertes Portfolio gehalten wurde, auch mit Krypto-Nebenwerten, die tendentiell höhere Betas aufweisen. Dennoch lag die annualisierte Volatilität des Fonds bei 41%, verglichen mit Bitcoin bei 86% und Ether bei 116%.
Fallstudie: die FTX-Insolvenz im Oktober 2022
2022 brachte bedauerlicher Weise eine zweite klare Gelegenheit für den Fonds, sich Barbestand zuzuwenden: die Insolvenz von FTX und Alameda Research, die Kryptobörse und das Handelshaus, die von Samuel Bankman-Fried gegründet worden waren.
Heute wissen wir von zahlreichen unlauteren Handlungen bei FTX, doch vor ihrem Niedergang war die Börse für ihre Professionalität und ihren Erfolg allgemein hoch angesehen. Bankman-Fried genoß geradezu Prominentenstatus aufgrund seines politischen Einsatzes zur Krypto-Regulierung. Vor allem jedoch wurden FTX und Alameda Research als unabhängige Entitäten betrachtet. Am 2. November 2022 kam eine Bilanz ans Licht, welche mehr als ein Viertel der 15 Mrd. USD von Alameda Research als FTT auswies, der unbesicherte, zentral von FTX begebene Token.
Das nährte die folgenden Tage Zweifel, bis am 6. November der Firmenchef von Binance, Changpeng Zhao, via Twitter bekanntgab, Binance liquidiere seine FTT-Position im Wert von 580 Mio. USD. Ein Ansturm auf FTX von Gelder abziehenden Kunden war die Folge, der die Börse in eine Liquiditätskrise stürzte. In letzter Hoffnung diese doch zu bewältigen, bot sich FTX, nicht ganz ohne Ironie des Schicksals, am 8. November Binance zum Kauf an. Als am 9. November Binance absagte, war es nur noch eine Frage der Zeit, bis FTX am 11. November den Insolvenzantrag nach „Chapter 11“ in den USA stellte (gemeinsam mit „ungefähr 130 weiteren verbundenen Unternehmen“, so der Antrag).
Es zeigt sich deutlich dasselbe Muster wie bei Terra-Luna: sukzessive eskalierende schlechte Nachrichten über einen systemisch bedeutenden Akteur mit enormem Potential zur Lawinenwirkung, verbunden mit einem schweren Schlag für das Anlegervertrauen.
Der F5 Crypto Fonds 1 reagierte entschlossen: Vorbereitet auf das Ereignis, wurde mit der Absage von Binance die Barmittelquote noch am 9. November auf über 60% hochgefahren. Zum Monatsende befanden sich 65% des Fondsvolumens vorübergehend im sicheren Hafen namens Euro.
Damit schloß der Fonds trotz seines breit diversifizierten Portfolios den November mehr als 2% stärker als Bitcoin und 4% stärker als Ether (bei –14% ggü. –16% bzw. –18%). Dazu kam eine um mehr als die Hälfte geringere Volatilität (38% ggü. 81% bzw. 118%).
Das Gesamtbild: 2022 und darüber hinaus
Von einem Fonds, der sich bewußt auf Kaufpositionen beschränkt, können in einer Phase des allgemeinen Markteinbruchs keine Wertzuwächse erwartet werden. Das bedeutet nicht, daß eine Jahresrendite von –52% als Erfolg gesehen werden kann, auch wenn das eine Outperformance der Einzeltitel Bitcoin (–64%) und Ether (–68%) darstellt. Die einzige Rechtfertigung für den Kursrückgang ist die Unabdingbarkeit um mit Gewißheit den Aufschwung mitzunehmen.
Aktuell liegt die Ziel-Barmittelquote des Fonds bei null (aus operativen Gründen müssen 1–2% in Fiatgeld vorgehalten werden). Das war im gerade vergangenen Oktober mit der starken Aufwärtsbewegung im Kryptomarkt auch goldrichtig. Würde jedoch ein plötzlicher Einbruch auftreten, würde er diesmal nicht gedämpft – fürs Erste. Doch in bald zwei Jahren seit Fondsauflage hat F5 Crypto wiederholt bewiesen, fähig und willens zu sein, bei Bedarf unverzüglich und kraftvoll zu reagieren. Die aktuelle Positionierung gilt der vollen Partizipation am wahrscheinlicheren Szenario: nach der Flaute folgt der Boom.
Die wirtschaftliche Bedeutung
Als Schlußbemerkung: die menschliche Intuition ist evolviert, um lineare Beziehungen ausgezeichnet zu erfassen; Exponentialverläufe liegen ihr nicht. So scheinen –52% und –64% oder –68% auf den ersten Blick ähnlich. Doch Renditen sind exponentiell, daher die wirtschaftlichen Unterschiede bedeutsam. Deutlich wird das, betrachtet man die nötige Rendite, um die Rücksetzer auszugleichen: der Fonds muß sich etwa verdoppeln. Das ist im Kryptomarkt kein enorm ehrgeiziges Ziel. Im Gegensatz dazu erreicht ein Bitcoin-Investor erst mit +177% die Gewinnzone; ETH muß sich mehr als verdreifachen, bevor es sich erholt hat.
Wenn beispielsweise sowohl Bitcoin als auch der Fonds auf das Vierfache des Schlußkurses von 2022 steigen, so erzielt ein Fonds-Investor damit +100%, während der Bitcoin-Investor mit +44% weniger als die halbe Rendite erreicht. Dabei ist, wie erwähnt, der Fonds derart aufgestellt, in einer Krypto-Hausse deutlich mehr profitieren zu können als die stabilste aller Kryptowährungen, Bitcoin.
Nachdem dieses Ergebnis primär dadurch erreicht wurde, systematisch einen Vorsprung gegenüber dem reinen Zufall herauszuarbeiten, läßt sich schließen:
Die Risikosteuerung mittels variabler Barmittelquote ermöglicht der aktiven Fondsverwaltung bedeutende Vorteile gegenüber rein passiven Strategien.
Referenzen
Diamond, D.W., Dybvig, P.H. (1983). Bank runs, deposit insurance, and liquidity, Journal of Political Economy, 91 (3), 401‒419