F5 Crypto Fonds – Reaktion auf den Markt-Crash im Mai 2022

Prof. Dr. Hermann Elendner

Aufgrund der bewegten Tage am Krypto-Markt möchten wir unsere Sichtweise darlegen und über unser weiteres Vorgehen mit dem F5 Crypto Fonds informieren.

1. Was ist geschehen?

Nachdem Bitcoin am 7. Mai 2022 unter die für Chartanalysten wichtige Unterstützung von 35.000 USD fiel, wurde auf zentralisierten Börsen wie OKX, Binance und FTX innerhalb von 24 Stunden über 1 Milliarde USD in Long-Positionen liquidiert. Unmittelbar darauf verlor der größte algorithmische Stablecoin Terra UST seine Bindung an den Dollar. Dies verursachte weitreichende Verwerfungen am Krypto-Markt.

2. Hat die Makrolage einen Einfluss auf den Kurseinbruch?

Die aktuelle Makrolage übt schon länger Druck auf den Krypto-Markt aus. Die anhaltende Inflation, angeheizt durch geopolitisch bedingt stark gestiegene Energiepreise, lässt Marktteilnehmer weitere Erhöhungen des Leitzinses erwarten und eine Rezession oder gar Stagflation befürchten. Diese erhöhte Ungewissheit führt zumindest kurzfristig auch am Krypto-Markt zu Verkaufsdruck und erhöhter Volatilität.

3. Welche Gründe sieht F5 Crypto für den Kurseinbruch?

Neben dem makroökonomischen Umfeld hat vor allem das Wegbrechen des UST-Stablecoins von der 1-Dollar-Marke eine Kettenreaktion ausgelöst.

Was ist UST?

UST ist ein algorithmischer Stablecoin, d. h. ein Kryptowert, welcher im Wert bei 1 USD stabil gehalten werden soll. Smart Contracts des Projekts garantieren die Eintauschbarkeit von 1 UST gegen den verwandten LUNA-Token im Gegenwert von 1 USD (und umgekehrt). So soll bei Abweichungen von der Dollarbindung eine Arbitragegelegenheit entstehen: notiert UST unter 1 USD, entsteht preisstützende Nachfrage, über 1 USD dämpfender Verkaufsdruck, rein durch Marktkräfte. Dieser Mechanismus, in Kombination mit einer kürzlich eingeführten Reserve, hat den UST-Kurs mit 2 kurzen Ausnahmen seit seinem Start 2020 mit sehr geringer Volatilität bei 1 USD stabilisiert.

Was ist schiefgelaufen?

In der Nacht vom 9. auf den 10. Mai brach diese Bindung und UST stürzte bis auf 0,68 USD ab; nach kurzer Erholung bis 0,93 USD verfiel der Kurs im Laufe des 11. Mai abermals und notierte zeitweise unter 0,30 USD. Der LUNA-Token, der UST stützen sollte und vor einer Woche noch bei 86 USD notierte, implodierte vom 18-USD-Schlusskurs des 10. Mai im Laufe des 11. unter 1 USD, um letztlich bei praktisch 0 zu landen. Kurz: Das Unvermögen, die Bindung des UST kurzfristig wiederherzustellen, führte zu einem Vertrauensverlust in das Terra-Luna-System und seinem de-facto-Zusammenbruch.

Wie konnte es dazu kommen?

Allem Anschein nach brach die Bindung des UST infolge eines gezielten spekulativen Angriffs. Am 8. Mai wurden 285 Millionen UST auf Binance und Curve.finance gegen USDT/USDC verkauft, worauf der UST-Kurs um 2% auf 0,98 USD fiel. Prompt  veräußerten verunsicherte Investoren weitere 4,8 Milliarden UST. Solch ein Verkaufsdruck überforderte die algorithmische Stabilisierung, denn die Smart Contracts können nur beschränkte Mengen an UST pro Tag zurücknehmen und vernichten.

Dazu kommt, dass eine Rücknahme von UST zur Auszahlung von LUNA im Gegenwert von 1 USD führt. Der Vertrauensverlust führte auch zu einem Kurseinbruch bei LUNA und damit zu einer Rückkopplung exakt wie bei einem Bankansturm:

• Immer mehr Halter wollen sich von UST trennen.
• Soweit sie nicht (gleich) absorbiert werden, senkt der Verkaufsdruck den UST-Kurs immer tiefer unter 1 USD. Die Bindung und damit die „Arbitrage“ werden zweifelhaft.
• Soweit sie von den Smart Contracts absorbiert werden, emittieren diese neue LUNA. Die Mengenausweitung schwächt den Kurs weiter.
• Der Stabilitätsmechanismus muss daher immer mehr LUNA ausgeben, während alle Schlüsselbeteiligten LUNA verkaufen: „Arbitrageure“, um wieder UST unter Nominale zu erwerben; Trendfolger und verzweifelte Anleger, um das Ökosystem zu verlassen.
• Die Rückkopplungsschleife schließt sich: Immer stärker fallende Kurse verstärken Vertrauensverlust und Panikverkäufe.

Auch der Einsatz aller in den letzten Monaten aufgebauten Bitcoin-Reserven der Luna Foundation im Wert von 2,2 Milliarden USD für Stützungskäufe konnten den Kollaps nicht aufhalten. Der Verkaufsdruck auf Bitcoin ließ diesen umgehend von 34.000 EUR auf 30.000 EUR nachgeben.

4. Wie agiert der F5 Crypto Fonds 1 in diesem Umfeld?

Der F5 Crypto Fonds 1 hielt zu keiner Zeit eine aktive Position in Terras LUNA-Token oder dem UST-Stablecoin. Vergangenen Januar führte F5 Crypto eine Recherche zum Terra-Luna-System durch. Trotz des damaligen Markterfolgs wurde aufgrund der Designschwächen entschieden, keine diskretionäre Position einzugehen: eine Entscheidung, die den langfristigen Wert fundamentaler Analysen aufzeigt.

Denn der regelbasierte F5 Crypto Index hatte aufgrund der hohen Marktkapitalisierung und des starken Momentums LUNA als eine seiner zwölf Positionen aufgenommen. Da auch generell im aktuellen Marktumfeld ein Momentum-Index mit quartalsweiser Umschichtung herausgefordert wird, haben wir die Gewichtung des Index im Fonds vorübergehend halbiert. Die Position in NEAR wurde aufgrund der engen Kollaboration des Projekts mit Terra geschlossen.

Das Stablecoin-System, in welchem der F5 Fonds 1 ein aktives Engagement hält, basiert auf dem fundamental gegensätzlichen Designprinzip: der Überbesicherung. Die von Celo emittierten Stablecoins cEUR, cUSD und cREAL weisen selbst im aktuell belasteten Marktumfeld nachweislich hinterlegte Sicherheiten im fast 3-fachen Ausmaß der Summe aller Celo-Stablecoins aus. Davon werden nur 50% in systemeigenen CELO-Token gehalten, die andere Hälfte ist in BTC, ETH und DAI hinterlegt.

F5 Crypto geht davon aus, dass Stablecoins eine ökonomische Rolle erfüllen, die bestehen bleibt. Der Vertrauensverlust in algorithmische Stablecoins (wie UST) wird mittelfristig den überbesicherten Projekten wie Celo und DAI Auftrieb verleihen. Selbst der Gründer von UST, Do Kwon, will UST als besicherten Stablecoin wiederaufbauen. Dennoch begrenzt die CELO-Positionsgröße von lediglich circa 2% des Fondsvolumens das Risiko.

Des Weiteren veranlasste unsere Risikosteuerung aufgrund des Erreichens des 5%-Value-at-Risk-Limits eine Anpassung des Portfolios zur Risikoreduktion. Insbesondere wurde die Cash-Quote auf circa 50% hochgefahren. Bei den aktiven Positionen wurde eine Verschiebung zugunsten von BTC und ETH durchgeführt, da jüngere „Altcoins“ erfahrungsgemäß ihre höhere Volatilität in bewegten Zeiten noch stärker erhöhen als die „Blue Chips“ des Krypto-Marktes. Die Anpassungen sind wesentlich, um bei einer Marktstabilisierung zu günstigen Kursen einkaufen zu können.

Die meisten Krypto-Experten erhöhen aktuell auch privat ihr Engagement in Kryptowerten. Während selbstverständlich niemand den exakten Wendepunkt vorhersagen kann, lässt sich festhalten: Wer langfristig denkt, findet derzeit attraktive Konditionen zum Einsteigen und Aufstocken vor.