F5 Crypto Fonds 1 | Reaktion auf die Markt-Turbulenzen um FTX

Prof. Dr. Hermann Elendner

Aufgrund der Turbulenzen um die Kryptobörse FTX.com möchten wir die unübersichtlichen Ereignisse und unsere Reaktion erläutern.

1. Was ist geschehen?

Die angesehene Krypto-Plattform FTX.com ist unter einem Ansturm der Einleger in kürzester Zeit zusammengebrochen. Versuche des CEO Bankman-Fried kurzfristig genug Kapital aufzubringen, sind gescheitert. Diese Hiobsbotschaft schickte den gesamten Kryptomarkt gestern auf Talfahrt. Bankman-Frieds Annahme eines Übernahmeangebots durch den größten Konkurrenten Binance sorgte nur kurz für Erleichterung; ein Aussetzen der Auszahlungen konnte nicht verhindert werden.

Als dazu im Laufe des heutigen Tages Zweifel an der Durchführung der Übernahme und Befürchtungen über Alameda Research zunahmen, verlor der Kryptomarkt weiter erheblich an Vertrauen: der FTX-hauseigene FTT-Token verlor mehr als 85% seines Wertes der Vorwoche, aber auch BTC durchbrach die 17.000-EUR-Schwelle und fiel damit unter das Niveau von vor zwei Jahren; ETH handelte zuletzt unter 1.200 EUR, und die meisten Kryptowerte verzeichnen auf Wochenbasis Verluste im Bereich von 10‒20%.

2. Welche Hintergründe sind zum Verständnis wesentlich?

Sam Bankman-Fried, CEO der Krypto-Handelsplattform FTX.com, bekannt als SBF und durch sein Lobbying in Washington zur Regulierung der Kryptomärkte, erschien in der öffentlichen Wahrnehmung als einzig wesentliches Bindeglied zu Alameda Research, ein Krypto-Handels- und -Investmenthaus mit einer Bilanzsumme von zuletzt 15 Mrd. USD: er hatte beide Unternehmen gegründet.

Am 2. November erschien ein Artikel über eine angeblich von Alameda Research durchgesickerte Bilanz, die 5,6 Mrd. USD an FTT-Token auswies. Damit stand eine starke Verstrickung der Unternehmen im Raum, denn FTT stellt den von FTX begebenen Kryptowert dar. Mehr noch: der Verdacht, mit eigenen Token die Bilanz geschönt zu haben, ließ Zweifel an der Werthaltigkeit von FTT aufkommen, was wiederum starke Abverkäufe an FTT auslöste. So verkündete auch Changpeng Zhao, bekannt als CZ und CEO des größten Konkurrenten Binance, öffentlichkeitswirksam via Twitter, FTT im Wert von 580 Mio. USD abzustoßen.

Nun weiteten sich die Zweifel auf die Solvenz von FTX aus und ein klassischer Bankansturm setzte ein. Immer mehr Einleger wollten ihre Vermögenswerte von FTX auszahlen lassen. Ein Tweet von SBF mit der Versicherung, alle Einlagen würden vorgehalten und nicht einmal in Staatsanleihen investiert, konnte den Ansturm nicht aufhalten (und wurde binnen Stunden wieder gelöscht).

Zu diesem Zeitpunkt war zwar noch nicht klar, ob FTX lediglich ein Liquiditäts- oder auch ein Solvabilitätsproblem hatte. Für die zerstörerische Wirkung eines „Bank Run“ reicht allerdings schon ersteres. Auch der unter Verschluss gehaltene Kaufpreis, den SBF und CZ in der Übernahmeerklärung vereinbart haben, wird in beiden Fällen nahe Null liegen. Entscheidend hingegen ist die Unterscheidung allerdings für die Frage, ob die nicht-bindende Vereinbarung auch umgesetzt wird – oder ob ein Rückzug von Binance nach der Due Diligence* und die formale Insolvenz von FTX.com** noch weitere Schockwellen durch die Kryptomärkte schickt.

3. Welche Prinzipien sieht F5 Crypto bestätigt?

Die aktuelle Krise betrifft mit FTX einen Akteur, der zu den solidesten gezählt wurde; man kann Geschäftspartnern von FTX nur beschränkt Vorwürfe machen. Dennoch liegt „nicht fahrlässig“ weit von „maximal solide“, dem Ziel von F5 Crypto.

Dieser Anspruch bedeutet nun konkret für F5 Crypto:

• Keine Kryptowerte bei FTX (oder Binance)
• Keinerlei Geschäftsbeziehung mit FTX (oder Binance)
• Keine Position in FTT
• Keine Position in SOL
• 0% Kapitalhebel (Leverage)

Welche Prinzipien haben zu diesem Ergebnis geführt?

1. Sicherheit durch in Deutschland registrierte und regulierte Partner

Unser Bestreben, den F5 Crypto Fonds 1 so sauber und solide wie möglich aufzustellen, beschränkt sich nicht auf unsere BaFin-Registrierung, mit welcher wir von Anfang an die Regulierung gesucht haben. Vielmehr richten wir diesen Anspruch auch an alle Geschäftspartner: der Handel von Kryptowerten erfolgt ausschließlich über BaFin-lizenzierte Handelsplätze, die Verwahrung im Cold Storage nur bei deutschen Verwahrern mit BaFin-Kryptoverwahrlizenz.

Dieses simple aber mächtige Prinzip hat unseren Investoren jederzeit die Sicherheit gewährleistet, keine Positionen bei FTX einzugehen.

2. Keine aktive Position ohne Fundamentalanalyse

F5 Crypto eröffnet keine aktive Position in Kryptowerten ohne eine umfassende Fundamentalanalyse, die den Token sowohl technisch als auch wirtschaftlich als grundsolide einstuft.

Konkret wurde FTT zuletzt im Juli einer Analyse unterzogen. Zitate aus dem abschließenden Bericht vom 11.7.2022, Rubrik „Risiken“:

• „Laut Etherescan befinden sich ca. 90% aller FTT-Bestände im Besitz von 10 Ethereum-Accounts.“
• „Es ist nicht ganz ersichtlich, wie viel FTT von FTX selbst noch zum Zwecke [der …] Veräußerung gehalten wird“

Ein Investment fand folglich nie statt. Auch von SOL waren keine Bestände im Fonds: die starken Verluste dieser beiden Token betreffen den Fonds nicht!

3. Kein Fremdkapitalhebel (Leverage)

Das dritte simple und mächtige Designprinzip des F5 Crypto Fonds 1 lautet schlicht: nur ungehebelte Kaufpositionen und Bargeld halten.

Natürlich gibt es legitime Gründe für den Einsatz von Fremdkapital. Und selbstverständlich sind wir uns zahlloser spannender Anwendungsmöglichkeiten des Financial Engineerings bewusst.

Fakt bleibt: keine Rendite ohne Risiko, und beim „Verbessern“ der Kennzahlen durch Fremdkapital kann niemand Alpha erzielen. Dazu lädt man sich mehr als nur Marktrisiken auf, die leicht aus dem Blick geraten können ‒ auch Herr Bankman-Fried, erfahrener Finanzprofi und die letzten Monate wiederholt mit dem Kauf von in Zahlungsnot geratenen Krypto-Unternehmen beschäftigt, hat dies wohl unterschätzt.

Wieso konnte eine Kryptobörse überhaupt Opfer eines Bankansturms werden? Wären alle Einlagen bei FTX vorhanden gewesen ‒ was bei einer Handelsplattform***, im Gegensatz zu einer Bank, möglich ist ‒ hätte man alle Einleger ohne Finanzbedarf ausbezahlen können. Erst die Fristentransformation eröffnet das Risiko eines Ansturms: eine Erkenntnis, von Diamond & Dybvig (1983) formalisiert und nach dem diesjährigen Nobelpreis wahrlich nicht unbekannt.

Genau deswegen ist der F5 Crypto Fonds 1 immun gegen jeden denkbaren Ansturm: selbst wenn alle Investoren zeitgleich ihre Anlage liquidieren wollten ‒ sie würden einfach ausbezahlt. Die Aktiva würden auf die Einlagen der Initiatoren schrumpfen, mit den folgenden Investments wieder wachsen, ohne die geringste Abweichung im Tagesgeschäft. Nur so wird auf die solideste Art Krypto-Exposure angeboten. Unsere Überzeugung bleibt: anderes ist auch gar nicht nötig.

„Long-only“ ‒ das mag „langweilig“ klingen. Soll es auch sein! Die Kryptomärkte sind, das haben sie dieses Jahr mit Nachdruck bewiesen, spannend genug. Der einzige Zweck, Risiko einzugehen, liegt darin, am Potenzial der vielversprechendsten Krypto-Projekte teilzuhaben.

4. Wie agiert der F5 Crypto Fonds 1 in diesem Umfeld?

Aktuell liegt der Fokus von F5 Crypto jedoch darauf, Risiko zu begrenzen, denn ein hohes Maß an Ungewissheit besteht weiter:

• Kommt es zur formellen Konkurserklärung von FTX.com, und wenn ja, mit welchen Auswirkungen?
• Welches Schicksal harrt Alameda Research und welches der Kryptowerte deren Portfolios?
• Kommt es im Falle großer Liquidierungen zu Kaskadeneffekten?
• Vor allem: welche vermutlich weitreichenden regulatorischen Konsequenzen wird diese Episode auslösen?

Während F5 Crypto starke und klare sinnvolle Regulierung stets anstrebt und begrüßt, kann eine Phase der Unsicherheit die Preise in dieser Periode belasten.

Im besten Fall erreichen uns keine weiteren negativen Nachrichten: selbst in diesem Szenario kommt es jedoch wahrscheinlich in nächster Zeit zu keinen extremen positiven Kursausschlägen. Verlorenes Vertrauen kann nur schrittweise aufgebaut werden.

Daraus folgt in unserer Perspektive aktuell ein deutlich eingetrübtes Risikoprofil im Vergleich zum Anfang des Monats.

Während ein Long-only-Investment in Phasen eines fallenden Gesamtmarktes kaum Wertsteigerung erzielen kann, zeigen die so bereits vermiedenen Verluste einen Vorteil des aktiven Managements auf.

Allem vorausgesetzt ist jedoch die Wahl des solidest möglichen Investmentvehikels ‒ dem obersten Prinzip bei F5 Crypto. Dessen Bedeutung führt FTX gerade bildhaft vor Augen.

Der danach noch wesentliche Faktor bleibt weiterhin die Identifikation der erfolgreichsten Kryptowerte während der nächsten Wachstumsphase im Kryptomarkt ‒ eine Phase, die wie nach allen bisherigen Zyklen und wie im volkswirtschaftlichen Kontext letztlich eine Frage der Zeit ist.

* Nachtrag 10.11.2022: Nach der Due Diligence sieht Binance von einer Übernahme ab.

** Die aus regulatorischen Gründen völlig getrennte Plattform FTX.us ist von all den Turbulenzen überhaupt nicht betroffen und operiert normal weiter.
Nachtrag 14.11.2022: Obwohl FTX.us von keiner Kundenflucht betroffen war, ist es neben FTX.com und Alameda Research „und ungefähr 130 weiteren Konzerngesellschaften“ auch vom Insolvenzantrag der FTX-Gruppe umfaßt.

*** FTX umfasst mehr als eine Handelsplattform; dennoch war der Liquiditätsdruck durch geforderte Auszahlungen der entscheidende Faktor für die Krise.

Referenzen:

Diamond, D.W., Dybvig, P.H. (1983). Bank runs, deposit insurance, and liquidity, Journal of Political Economy, 91 (3), 401‒419