Der Ethereum-Merge im September 2022: Hintergründe und Investitionen

Jonas Betz

Prof. Dr. Hermann Elendner

Eines der größten Krypto-Events steht bevor! Jahrelang erwartet, oft verschoben, aber Mitte September ist es nun soweit: Ethereum vollzieht die größte strukturelle Änderung in der Geschichte von Krypto-Protokollen.

Als Meilenstein in der Entwicklung von Ethereum 2.0 wird der Konsensmechanismus des Protokolls mit dem Paris-Upgrade von Proof of Work auf energieeffizientes Proof of Stake umgestellt.      

Was genau passiert beim Ethereum-Merge? Worauf sollten Investoren achten und welche Strategie verfolgt der F5 Crypto Fonds 1?

Was genau bedeutet der Merge für Ethereum?

Das Ethereum-Protokoll besteht aus zwei Ebenen. Der Merge tauscht eine Ebene von Ethereum vollständig aus, während die andere nahtlos weitergeführt wird.

1. Der „Ethereum State“ ist der Zustand der ausführenden Schicht („Execution Layer“) des Protokolls: eine große Datenstruktur, die unter anderem alle Ethereum-Adressen, also Wallets und Smart Contracts, sowie deren Informationen enthält. Vereinfacht ausgedrückt: Diente Ethereum dem Finden von Telefonnummern, dann wäre der Ethereum State das Telefonbuch.
2. Die Konsens-Schicht („Consensus Layer“) schafft dezentral Einstimmigkeit über Einträge in den Ethereum State. Im Beispiel bilden die Herausgeber des Telefonbuchs die Konsens-Schicht, die entscheiden, welche Nummern aufgenommen werden.

Das Ethereum-Protokoll funktioniert also nur im Zusammenspiel beider Schichten: Die Konsens-Schicht bestimmt die Änderungen des Zustands des Ethereum States. Vor dem Merge wird dafür Proof of Work (PoW) genutzt ‒ danach wird der Zustand durch die sogenannte Beacon Chain mit Proof of Stake (PoS) fortgeschrieben.

Der Merge ist nur ein Schritt auf dem Weg zu ETH 2.0

Der Ethereum-Merge Mitte September 2022 ist Phase 1 des bereits vor sieben Jahren konzipierten Übergangs zu Ethereum 2.0. Die Umsetzung von Phase 0 begann am 1. Dezember 2020 mit der Inbetriebnahme der Beacon Chain. Erst nach Abschluss der Phase 2, voraussichtlich 2023, wird Ethereum 2.0 fertiggestellt. Geplante Upgrades in Phase 2 beinhalten Sharding zur Verbesserung der Skalierbarkeit, Verkle-Trees zum Ausbau der Dezentralität und Single-Slot-Finalität zur Optimierung der Sicherheit.

In voller Blüte soll Ethereum 2.0 aus bis zu 64 Blockchain-Teilstücken, sogenannten Shards, bestehen, welche mittels PoS-Konsens bis zu 100.000 Transaktionen pro Sekunde verarbeiten können. Somit skaliert Ethereum 2.0 in der Theorie bis zu 3.333 Mal besser als das „alte“ Ethereum. Auch die Transaktionskosten sollen mit ETH 2.0 drastisch sinken.

Was sind die Nachteile und Risiken des Ethereum-Merges?

Dennoch ist der Merge nicht unumstritten. Schließlich steht und fällt die Sinnhaftigkeit jeder Blockchain mit ihrer Fähigkeit, zuverlässig dezentralisiert Konsens herbeizuführen. Dabei haben die unterschiedlichen Konsensprotokolle verschiedene Eigenschaften: gerade Proof of Work und Proof of Stake stellen unterschiedliche Anforderungen an das Sicherheitsniveau. Bei Proof of Work kann ein später ins Netzwerk eintretender Akteur sich vollumfänglich selbst versichern, welche die einzig richtige Blockchain ist, bis hin zurück zum sogenannten Genesis Block. Kein Angreifer kann die Rechenleistung aufbringen, die nötig wäre, um eine glaubhafte Alternative zu erstellen.

Auch Proof of Stake bietet Anreize, sich beim Bestätigen von Transaktionen integer zu verhalten: erwünschtes Verhalten führt zum Anwachsen der hinterlegten Sicherheit („Stake“), Fehlverhalten zu ihrem Verlust. Die Kosten von Fehlverhalten entstehen bei PoS damit — im Gegensatz zum Energieverbrauch bei PoW — nur innerhalb des Krypto-Systems. Wer all seine ETH verkauft, dem kann nichts mehr genommen werden. Aus diesem Grund erlaubt Ethereum die Freigabe von Stakes nur mit Zeitverzögerung. Danach können Nodes theoretisch ohne Risiko alternative Blockchains erstellen. Prägnant formuliert beruht die Sicherheit von PoS daher letztlich darauf, dass „schon alle wissen werden“, welche die richtige Blockchain ist, wenn „später“ eine Alternative publik wird. Der technische Fachausdruck bezeichnet das sehr sprechend als „weak subjectivity“. Selbst Vitalik Buterin, Konzeptionist und Galionsfigur von Ethereum, musste diese erst lieben lernen.

Worin liegt der unmittelbare Vorteil des Ethereum-Merges?

Hauptmerkmal des Merges ist die Energieeffizienz von Proof of Stake. Ethereum wird geschätzt bis zu 99,95% weniger Energie verbrauchen. Diese Einsparung ist vor allem für ESG-bewusste Investoren ein wichtiger Faktor bei der Assetallokation.

Außerdem wird eine steigende Ethereum-Staking-Rendite erwartet, da nach dem Merge bei jeder Transaktion ein Teil der Transaktionsgebühr an die Staker ausgeschüttet wird.

Der Merge hat jedenfalls keinen direkten Einfluss auf Skalierbarkeit und Transaktionskosten. Deren Verbesserung erreichen erst die für 2023 geplanten Upgrades.

Was ist beim Ethereum-Merge für Investoren wichtig?

Über zwei distinkte Szenarien, die erhebliche Auswirkungen auf Renditen hätten, zerbrechen sich Beobachter den Kopf:

1. Wird der Merge nach Plan verlaufen?
2. Werden nach dem Merge Forks das Proof-of-Work-System weiterführen?

Zum ersten, technischen Punkt erscheint die Wahrscheinlichkeit eines katastrophalen Update-Fehlers, der erhebliche Preiseinbrüche auslösen würde, gering. Der Merge wurde bereits mehrfach und ausgiebig getestet: Ganze fünfmal vollzogen ihn mittlerweile Ethereum-Testnets ohne schwerwiegende Probleme. Schließlich zählt die Ethereum-Entwickler-Basis zu den größten und erfahrensten im Krypto-Sektor.

Der zweite Punkt ist nicht technisch: PoW-Forks können im Zuge des Merges insbesondere von den Schürfern (Minern) von Ether geschaffen bzw. fortgeführt werden. Als Fork wird die Spaltung einer Blockchain in zwei parallel weiterlaufende Varianten bezeichnet. Die Abschaltung des PoW-Systems ließe das teure Mining-Equipment großteils nutzlos werden, da für Ethereum spezifische Mining-Geräte (ASICs) nur im Konsensmechanismus einer Handvoll weiterer Blockchains (Ethereum Classic, Ravencoin, Ergo) verwendbar sind. Daher haben Ethereum-Miner großes Interesse, ein alternatives Ethereum mit PoW ab dem Merge weiter zu betreiben, um weiterhin Block-Rewards zu verdienen.

Folglich sind eine oder gar mehrere Ethereum-Forks wahrscheinlich. Das birgt auch potenziell profitable Implikationen für Investoren und Halter von Ether. Denn die Blockchains sind bei einer Fork bis zur Gabelung identisch. Wer auf der Ethereum-Chain vor der Fork 4 ETH hält, der besitzt danach auf beiden Chains 4 Token. Die Frage ist nur, welcher Wert wird den Token auf der jeweiligen Fork zugeschrieben?

Das Experten-Team von F5 Crypto ist der Ansicht, dass eine nach dem Merge auftretende PoW-Fork langfristig, wenn überhaupt, einen nur vergleichsweise geringen Wert halten kann. Denn diese PoW-Forks können kein umfassend funktionierendes Ökosystem behalten und verlieren dadurch einen wichtigen Wettbewerbsvorteil.

Vor allem das DeFi-Segment solcher Forks wird erschüttert. Circle, der Herausgeber des Stablecoins USDC, hat bereits angekündigt, nur USDC auf der „offiziellen“ PoS-Chain  anzuerkennen. Der größte Stablecoin Tether USDT handhabt dies ähnlich. Das ist auch logisch: da USDC und USDT zu 100% gedeckte Stablecoins sind, kann nicht einfach die Anzahl an umlaufenden Token verdoppelt werden. Auch auf Ethereum portierte Assets wie z. B. Wrapped Bitcoin (wBTC) werden deswegen auf der PoW-Chain keinen Wert haben.

Des Weiteren hat auch das Krypto-Orakel Chainlink bekannt gegeben, PoW-Forks nicht mit Off-Chain-Daten zu versorgen. Insgesamt greifen über 900 auf Ethereum basierende Protokolle auf Preisdaten von Chainlink zurück. Daher wird ein signifikanter Teil des derzeitigen Ökosystems auf PoW-Forks nicht (mehr) funktionieren.

Zu all den technischen Herausforderungen kommt eine praktische: es existiert bereits eine etablierte Ethereum-Fork, die PoW beibehält, und zwar Ethereum Classic (ETC). Diese spaltete sich 2017 von Ethereum ab, als sich im Zuge des DAO-Hacks die Anhänger in zwei Lager teilten: einerseits Verfechter des „Code ist Gesetz“-Standpunkts, andererseits Befürworter eines Protokoll-Eingriffs. Ethereum Classic bietet sich also als etablierte Alternative für PoW-Maximalisten und Ethereum-Schürfer mit spezifischen ASICs an. Auch Vitalik Buterin, der in dieser Hinsicht jedoch nicht als unparteiisch gelten kann, teilt diese Einschätzung.

Sollte dennoch eine PoW-Fork nennenswerten monetären Wert aufweisen, so wird ein Großteil der Halter versucht sein, diese Token rasch gegen PoS-ETH zu tauschen oder zu veräußern. Das ergibt immens hohen Verkaufsdruck, der das ökonomische Ende der PoW-Chain bedeuten kann.

Die Merge-Strategie von F5 Crypto

Profiteure des Ethereum-Merges identifizieren

F5 Crypto untersucht schon länger, wer zu den Profiteuren des Merges gehört.

Schon spürbar profitiert hat Ethereum Classic, die etablierte PoW-Alternative. Es bekommt durch seinen unveränderten Konsensmechanismus nunmehr ein Alleinstellungsmerkmal, das ex-Ethereum-Miner und PoW-Maximalisten anspricht. Sofern die Hashrate steigt, wird Ethereum Classic sicherer. Dies erschwert 51%-Angriffe ‒ ein wichtiges Thema, da ETC in der Vergangenheit mehrmals Ziel solcher Attacken wurde. Erhöht sich langfristig die Sicherheit der Blockchain einhergehend mit der Nutzung, wird Ethereum Classic für neue Projekte attraktiver. Ein breiteres Ökosystem erhöht die Nachfrage nach ETC-Token.

Solch eine nachhaltige Entwicklung wird von F5 Crypto zwar für sehr unwahrscheinlich erachtet. Zu wenig Infrastruktur und zu geringe Anreize bestehen bei diesem Projekt, das man als seit Jahren eher in Stand gehalten denn als ambitioniert weiterentwickelt bezeichnen muss. Das bedeutet jedoch nur, dass eine langfristige Position nicht in Betracht kommt. Der Wert, durch aktive Verwaltung auch ereignisbezogene kurzfristige Positionen einzugehen, zeigt sich nicht zuletzt darin, dass ETC in den letzten 3 Monaten zu den Kryptowerten mit der besten Rendite gehört: mehr als 50% hat er zugelegt, während Bitcoin im gleichen Zeitrahmen über 30% einbüßte und ETH immerhin auch 15% nachgab.

Ein weiterer Profiteur des Merges ist Lido DAO (LDO), ein dezentraler Staking-Dienst, der Nutzern ermöglicht, ETH-Token zu staken und dafür Liquiditäts-Token (stETH) zu erhalten, welche beispielsweise in DeFi nützlich sind. Nach dem Merge erwarten wir einen Anstieg an gestakten ETH: mit hoher Wahrscheinlichkeit wird Ethereum der meist-gestakte Kryptowert. Als Marktführer unter den dezentralen Ethereum-Staking-Anbietern ist Lido DAO ein Investment mit stimmigem Risiko-zu-Rendite-Verhältnis, welches mittelfristig Wachstumspotenzial bietet. 

Den Ethereum-Merge nutzen

Im Gegensatz zu passiven Investments, die gezwungen sind, alle Marktbewegungen auszusitzen und strukturell bedingte Gelegenheiten nicht wahrnehmen können, agiert der F5 Crypto Fonds 1 als aktiv verwalteter Fonds gerade auch im Zeitraum unmittelbar um den Merge dynamisch auf das Marktumfeld.

Konkret erwarten wir am Tag des Merges eine erhöhte Volatilität des Ethereum-Tokens, mehr noch als bereits in den letzten Wochen spürbar war. Die gesteigerte Aufmerksamkeit bei voraussichtlich reduzierter Liquidität kann sehr schnell starke kurzfristige Verwerfungen bewirken. Anlässe für geringere Liquidität gibt es mehrere:

1. Zahlreiche Investoren werden ETH von Börsen abziehen, um die Token von PoW-Forks sicherzustellen,
2. Viele Marktteilnehmer werden sich entschließen, die größte Ungewissheit abzuwarten,
3. Viele Börsen setzen den Handel auf unvorhersehbare Dauer gleich vollständig aus.

Schließlich wäre der Tag des Merges ideal für gezielte spekulative Angriffe. Auch ohne solche erachten wir einen starken Ausreißer bei der ETH-Tagesrendite zum Merge als realistisches Szenario.

Jedenfalls wird sichergestellt, im Fall von Forks deren Token zu erhalten, um durch ihren Verkauf eine „Merge-Dividende“ zu realisieren.

Die entscheidende Frage zur Festlegung der Höhe der ETH-Position vor dem Merge wird natürlich lauten: Inwieweit sind der Merge und seine Risiken korrekt eingepreist? Je nach Preisniveau und Einschätzung der Marktlage wird der F5 Crypto Fonds 1 die Ethereum-Position deutlich reduzieren bzw. erhöhen. Aus heutiger Sicht und bei aktuellem ETH-Kurs gewichten unsere Analysen die Kursrisiken als hinreichend hoch, um ETH-Exposure um den Merge zu reduzieren.

Davon unberührt bleibt unsere langfristige Einschätzung zu Ethereum klar positiv.

Fazit

Für Nutzer unmittelbar spürbare Änderungen liefert der Merge nicht. Ökonomisch birgt er hingegen Potenzial, das nur ein aktiv verwaltetes Krypto-Investment realisieren kann. Deswegen wird die Merge-Strategie von F5 Crypto mit Positionen zu PoW-Alternativen und Staking-Protokollen bereits seit Wochen umgesetzt. 

Für den Tag des Ereignisses sind kurzzeitige Volatilitäts-Strategien festgelegt. Diese sind darauf ausgerichtet, von kurzfristigen Verwerfungen am Markt zu profitieren: denn unwahrscheinlicher als hektische Verkäufe oder Kaufeuphorie sind tatsächlich neu eintreffende, fundamentale Informationen. Außerdem liegen alle ETH-Token des Fonds, die nicht gehandelt werden, bei BaFin-lizenzierten Kryptoverwahrern, welche PoW-Fork-Token auszahlen.

Und anschließend prägt, neben einer allfälligen Liquidierung der PoW-Token, wieder unsere langfristige Ethereum-Strategie die starke Fonds-Position in ETH. Denn die wahrlich bedeutsamen Protokoll-Verbesserungen bei Ethereum — sie werden nach dem Merge erst folgen.